期货交易中期限结构的应用

2021-09-09 15:51:43    来源：    作者：

主旨导读

做期货交易往往很多交易员能够从盘面上就能直接看出商品本身的基本面及商品本身的一些特点，这很大一部分就归因于期限结构的应用。

对于一个商品行情的分析而言，期限结构可以第一时间就从盘面观测出来的，具有非常强大的实用意义，可以说期限结构往往能够成为交易员观测一个品种强弱的第一印象。

对于期限结构这一部分内容，实际上复也的文章中一直有所提及，但是这部分一直以来并没有系统性的给大家总结。今天复也本着严谨的态度来做一个总结，文章的篇幅可能会比较长，如果阅读过程中比较吃力可以直接阅读章节段落总结和文章末尾的总结。

关键词：contango结构 back结构 升贴水 基本面 基差

1商品价格构成

期货价格往往由预期和现实两部分构成：近月合约的价格更多接近现实，而远月更多交易的是预期。

期货盘面由于行情驱动的动力源不同，会表现出不同的逻辑。

当行情由现货驱动，往往行情走的是“现实逻辑”，由当下商品的矛盾和基本面驱动；当现货矛盾不突出，而远月存在潜在的矛盾情况下，行情往往走的是“预期逻辑”由预期未来的矛盾和预期的基本面驱动。

绝大多数情况下，我们的预期和现实是存在矛盾的。

现实比较弱的时候，如果价格接近亏损长期来看往往更可能缩减产能，造成远月的供需缺口改变让预期比较强势。

而近月现实比较强的情况下，由于利润的驱动，拥有扩张产能的预期，预期远月则表现会相对弱势。

近月强、远月弱或者近月弱、远月强达到一种均衡符合自然法精神，因此由于预期和现实表现得不同，市场往往表现出contango和back两种市场结构。

常规情况下预期和现实形成的市场结构：

2Contango结构

Contango结构是一种近月低远月高的市场结构，曲线表现出来的是一根近端低远端高的曲线，这也就是我们平时说描述的“正向市场”。

常规情况下，往往是现实的矛盾不够突出，而预期未来的矛盾可能比较尖锐，因此表现出现实近端的价格低而远月价格更高。

现实的生产中正常的状况下往往都是供应过剩的情况，生产也不仅仅满足于当前，条件允许的情况下还是会补足需要的库存已被不时之需。

另外，由于商品存放本来就有的仓储费用、管理费用、仓单注册的费用等等，远月在正常货源充沛的条件下对于现货有一定的溢价属于正常现象。

实际上如果市场比较公平，供需结构比较合理的情况下市场都应该是contango结构，正常经济周期下多数品种都处于contango结构。

Contango结构是对多头天然不利的一种市场结构，期货升水的原因一方面是该品种当下的矛盾不够突出，远月升水的情况下企业有在远月做空套保的动机，另一方面就是如果期货临近交割期现回归的过程中，就需要现货被拉涨否则就只有期货下跌来弥补。

如果期货上涨比较多，近月和远月的价差能够覆盖fullcarry（仓储、财务、运输、交割、升贴水成本等等），则存在套利空间。

当然，一味从理论出发就限制了期货上涨的动力和投资者的想象力。

如果行情仅仅因为预期驱动，现货没有相应的配合这种条件下往往的下跌会比较顺畅就像今年的生猪，而上涨则比较困难即使是一致看好的棉花，这个上涨的过程也是足够坎坷。

当然，未必就是说contango结构下就不能做多头，是需要理解当下行情的逻辑是“预期逻辑”还是“现实逻辑”，商品本身的矛盾是出现在当下还是未来。

与此同时，值得注意的是back结构向contango结构转化（）或者contango结构走扩（）的情况，这个时候得论证的是改品种有没有明显的矛盾后移，通常这样的情况下商品上涨的节奏会放缓，结构转变的情况下甚至可能出现反转。

通常证明一个事实的难度是比较大的，而证伪一种逻辑则相对容易的多，因此对正在交易的品种期限结构的持续观测是有必要的。

如果出现了期限结构相对连贯的的转化很有可能则是商品的基本面出现了不好的转变，上涨的趋势可能已经结束进入震荡，相对极端还可能出现行情的反转。

无论是多单止盈，还是入场寻找起爆点，这种期现结构得变化是最先要进行观测的，之后才是去论证和分析商品存在的矛盾。

而当contango结构持续走扩的时候可能还会出现金融资本绞杀产业资本的情况，到时候市场的底部不再是现货企业的亏损成本线。

总结下来就是contango结构是对多头天然有一些不利，如果仅由预期驱动而现实没有配合的行情是不太可能长远的；contango结构下行情下跌的过程中更加顺畅，上涨的过程中往往需要现货配合才能有趋势；back结构向contango结构的转化和contango结构价差的走扩，往往代表基本面出现了不好的转变；contango结构持续走扩则可能存在金融资本对产业资本的布局和绞杀。

03Back结构

Back结构正和contango结构相反，是一种现货/近月价格高而远月价格低的一种市场结构，曲线表现出来是一种近端高远端低的翻转曲线。

通常情况下的逻辑是商品当下的矛盾相对尖锐，而未来由于供需结构改善等原因矛盾相对缓和体现出近端价格高而远端的价格低。

另外，在某些极端条件下，在连续下跌现货市场流动性存在问题的情况下，大型企业的套期保值可能会让原本比较低迷的市场出现远月贴水，不过这不是常见的现象暂时不纳入今天的讨论。

Back结构在现实中也比较常见，形成的原因有很多，在期货市场上一部分品种也长期处于back结构。

形成的主要原因主要是因为品种现实的矛盾比较尖锐，可能因为是即期需求比较旺盛，或者供给存在缺口。这样的市场结构下企业的套期保值也比较难操作，产业玩家的逻辑在于是适当通过期货市场建立虚拟库存来节约成本和享受上涨的收益。

Back结构天然是对多头比较友好而对空头不太有利的结构，back结构下由于期货的贴水，期现回归这个过程往往是期货容易上涨，这样对多头更加有利。Back结构下行情上涨的动力是现货，趋势有现实驱动，现货的波动往往比期货更强，带动的趋势通常也会更强。期货盘面上一旦趋势顺畅后，市场对消息的反应就会出现差异，和趋势方向相同的信息会容易放大而相反的信息则可能不敏感。

另外一部分品种由于物理性质的特点，没有相对自由交割的仓库只能在厂库进行交割，这样的品种仓单注册的成本就会更高，交割天然对空头不利。

例子就玻璃和LPG，只要基本面没有出现特别大的问题，这样的品种都是长期的back结构，你会发现这样的品种长期都是在涨，如果做了空单被套，时间长了以后准备面对的可能就是另一个新高。

长期Back结构的FG/来源：国金期货智慧宝

玻璃挂牌上市以来的涨多跌少/来源：博易大师

同样于contango结构，back结构如果出现contango结构向back结构的转变（）或者back结构下近远月价差的走扩（），通常情况下这都代表着该品种基本面的好转，期限结构的转变还可能比分析师调研出来需求好转这样的结果更早。

如果期限结构从到，这个过程是持续的则代表基本面的根本改善，甚至极端一点还可能出现逼仓行情。实际上最近就有这样的案例，焦煤的期限结构曲线从4月到8月就经历了从contango到back，再到back走扩，最后完美的演化成逼仓的教科书行情。

总结下来back结构是一种对于多头比较有利的市场结构，期货的贴水能让多头在期现回归中获得好处；一部分品种类似玻璃和LPG，由于交割对于空头不太有利长期处于back结构，是不适宜长期做空的品种；期限结构由contango结构到back结构的转化代表着基本面的好转，这样的转变可能比调研的结果更早；转化位back结构到back结构走扩的行情如果走得比较完美甚至可以走出多头绞杀空头的逼仓行情。

4特殊结构

盘面上经常还会出现一些不同于contango和back的一些特殊的期限结构，有的是中间几个月的合约价格高，有的又是波浪形的期限结构图。

最容易理解的就是农产品，因为需求就传统节日之类的季节性，特定的节日合约就会比较强，类似生猪01合约临近春节是腌制腊肉和储备鲜肉的季节。因此01合约在同样的投资者面前预期的强度就要大一些，近月可能走现实逻辑期现回归，但是01有可能走预期逻辑上涨。

像鸡蛋这样的品种甚至可能不同到期月份的合约走出的是大相径庭的k线图，甚至可以理解成为不同的品种。因此，独立性较强、周期性较强的农产品会有一些特殊的期限结构。

鸡蛋特殊的期限结构/来源：国金期货智慧宝

另外，工业品中也会有特殊的期限结构一部分是近月的矛盾可能暂时不够突出，也有可能是交割制度方面的原因。

螺纹钢就是这样的典型，期限结构的曲线是中间月升水，近端和远端贴水，一方面是表示年内需求的旺盛，另外近端比较低的原因在于螺纹钢和线材仓单的有效期只有9天，多头接货还得面临交割品质量不确定的风险。

接货后，既不能挂到远月交割，质量不确定也不好直接销售因此就出现了这样特殊的期限结构，处理螺纹钢黑色中的焦煤也是如此。

螺纹钢特殊型期限结构/来源：国金期货智慧宝

总结就是特殊的期限结构是因为商品的季节性，商品矛盾的阶段性和商品交割规则等因素下形成的。其中农产品因为季节性需求增长部分节日相关合约价格会较高；交割规则会影响近期合约的价格，这会让资金提前移仓换月影响正常的期限结构曲线；短期政策或市场矛盾特点会让短期近月合约价格受到影响，形成不太稳定的特殊结构，随着问题缓解期限结构回复正常。

5新合约升贴水

新合约上市甚至类似于上架了一个新品种，交易所会根据调研和估值后挂出，稳定下来以后的定价还是由市场决定。比如说生猪09合约，一旦09合约交割后，市场对交割有一定认识之后在盘面上的预期价格是具备非常高的指导意义。由于国内的盘面缺少长期对生猪观测的数据，暂时以外盘数据进行复盘观测。

生猪交割后行情指导价值/来源：博易大师

交割后的新合约一旦贴水，市场对于行情的判断则是偏弱的，如果升水，市场对行情的判断则偏强。新合约稳定后贴水，接下来交割的合约就可能走弱，走出下跌趋势；而新合约升水以后，接下来交割的合约则可能上涨甚至出现趋势行情；其中更具备指导意义的是新品种和交割品调整后的品种。

目前，国内盘面上生猪和铁矿石都在这样的范围之内，09合约交割期已经临近，交割后新合约的价格是非常值得正在交易这两个品种的交易员观测的。

6总结

1、期货的定价由预期和现实两个部分组成，其中近月更接近现实，远月更接近预期，随着交割期限的增长投资者预期在价格组成中的比例逐渐上升。不涉及其它的条件下，现实和预期的不同，是商品期货形成自己的期限结构的主要因素。

2、contango结构是对多头天然有一些不利，如果仅由预期驱动而没有现实配合的行情是不太可能长远的；contango结构下行情下跌的过程中更加顺畅，上涨的过程中往往需要现货配合才能有趋势；back结构向contango结构的转化和contango结构价差的走扩，往往代表基本面出现了不好的转变；contango结构持续走扩则可能存在金融资本对产业资本的布局和绞杀。

3、back结构是一种对于多头比较有利的市场结构，期货的贴水能让多头在期现回归中获得好处；一部分品种类似玻璃和LPG，由于交割对于空头不太有利长期处于back结构，是不适宜长期做空的品种；期限结构由contango结构到back结构的转化代表着基本面的好转，这样的转变可能比调研的结果更早；转化位back结构到back结构走扩的行情如果走得比较完美甚至可以走出多头绞杀空头的逼仓行情。

4、特殊的期限结构是因为商品的季节性，商品矛盾的阶段性和商品交割规则等因素下形成的。其中农产品因为季节性需求增长部分节日相关合约价格会较高；交割规则会影响近期合约的价格，甚至可能让资金提前移仓换月影响正常的期限结构曲线；短期政策或市场矛盾特点会让短期近月合约价格受到影响，形成不太稳定的特殊结构，随着问题缓解期限结构回复正常。

5、各个品种交割后新合约的价格拥有不错的指导意义，特别是新品种和交割品调整后的品种而言新合约价格会具备更多的指导价值。国内盘面上生猪和铁矿石都在这样的范围之内，09合约交割期已经临近，交割后新合约的价格是非常值得正在交易这两个品种的交易员观测的。新合约价格升贴水比较大的情况下，甚至可能出现单边的趋势行情，行情的方向会朝向新合约的方向靠拢。