新交所与港交所人民币期货市场比较研究
2021-10-11 13:52:53 来源：中国货币市场 作者：
内容提要
新交所和港交所作为最重要的离岸人民币(6.4368, -0.0069, -0.11%)外汇期货市场，在产品推出的宏观经济金融环境，及微观的合约设计、交易制度等方面既有相似之处，亦有差别。文章通过分析二者的共性和差异，总结其对我国境内人民币外汇期货推出的借鉴意义。
当前，全球12个交易所推出了人民币外汇期货产品，但市场仍主要集中在亚太地区，形成了以新加坡、中国香港、美国等为主要支点的地缘格局。2020年，新加坡交易所（以下简称“新交所”）与香港交易所（以下简称“港交所”）共交易人民币外汇期货1200万手，占全球人民币外汇期货市场交易量的91%。其中，新交所共成交1000万手，是最大的离岸人民币外汇期货市场。
一、新交所和港交所人民币外汇期货的发展情况
新交所和港交所人民币外汇期货的推出都是源于经济全球化以及人民币离岸市场不断发展壮大带来的人民币汇率风险管理需求。为让投资者更加灵活便捷地对冲人民币汇率风险敞口，港交所于2012年9月推出全球首只实物交割的美元对离岸人民币外汇期货合约；新交所于2014年10月推出了美元对离岸人民币和在岸人民币对美元合约。2015年以来，新交所人民币外汇期货市场迅速扩张，港交所发展相对稳定，二者发展格局主要呈现以下特点：第一，新交所交易量不断攀升，2017年超过港交所成为全球最大离岸人民币外汇期货市场；第二，新交所人民币外汇期货的持仓量不断增加，港交所持仓量逐渐萎缩。
二、新交所和港交所人民币外汇期货发展的宏观环境比较
新加坡与中国香港是一对竞争对手，二者有非常多的相似点，也有日益明显的差异。这些相似点助推了二者在人民币外汇期货上的相同之处；而经济战略、金融监管以及外汇现货市场等的差异性构成了二者在人民币外汇期货上的不同。
（一）新加坡和中国香港的政治制度和经济发展战略不同
新加坡是一个独立的国家，中国香港是中国的特别行政区。根据两地市场参与者的反映，投资者可能更倾向于投资新加坡。在经济发展战略上，中国香港更多面向内地市场，新加坡则更倾向于国际化发展；中国香港服务业走强，而新加坡则更注重知识经济。
（二）新加坡和中国香港的金融市场各具特点
在金融方面，中国香港的资本市场更胜一筹，而新加坡金融市场则和实体经济结合较为紧密。同时，新加坡和中国香港均监管相对宽松、监管合作密切，但新加坡注重政府和交易所自律监管的配合，政府和交易所的直接互动较多；中国香港注重政府和行业自律组织的连接，政府和自律组织的合作更多。
（三）新加坡和中国香港外汇场外市场的情况不同
目前，新加坡的外汇市场整体超过中国香港，并于2013年起成为全球第三大外汇交易中心。新加坡日均交易外汇即期1540亿美元，中国香港则是1120亿美元。较大的即期交易量可能会带来外汇风险管理需求的增加，相应的外汇期货市场规模也较大。
三、新交所和港交所人民币外汇期货的微观市场比较
新交所和港交所人民币外汇期货市场规模的区别主要是两个市场美元对离岸人民币外汇期货合约交易量的区别。本文以两个市场交易的美元对离岸人民币合约为分析对象，从合约设计、交易机制和市场培育等方面比较两个市场的异同。
（一）合约设计上，二者基本要素一致，但交易时间、交割方式等存在不同
新交所与港交所的美元对人民币外汇期货合约在合约面值、合约标的、最小变动价位、最后交易日和最后结算价方面基本相同。但在合约月份、交易时间和交割方式上却存在明显差别。第一，新交所的合约月份更长，方便投资者根据自身需求灵活选择；第二，新交所的交易时间更长，有利于吸引投资者；第三，新交所采用现金交割方式，港交所则采用实物交割方式。
（二）二者的交易机制不同，新加坡相对较为宽松
在交易手续费上，新交所每手交易收取1美元手续费，港交所则收取8元人民币；在保证金上，港交所按交易金额的1.9%收取保证金，新交所则按1.2%收取保证金，提供了更高的杠杆，对投资者维持健康的现金流有重要意义；第三，在持仓限额上，新交所对于客户持仓的限制比港交所更为宽松，允许客户最多持有10000份合约，而港交所的交易者最多只能持有8000份合约。
（三）二者的主力合约月份不同，港交所以远期合约为主力
新交所和港交所的主力合约月份不同。新交所的主力合约为近月合约，港交所的主力合约为远月合约。市场参与者反映，这主要是由该品种上市初期交易所设置的做市商机制差异化导致的，也与交易所对这个品种的定位等产品设计有关。港交所做市偏重于中长期交易的远期合约，吸引了有中长期锁汇套保需求的产业客户；新交所做市机制提供的流动性集中在近月合约，适合投资交易型客户。
（四）二者的市场流动性有所不同，新加坡的买卖合约价差更小
比较而言，新交所主力合约的流动性更好，买卖价差更小。目前，新交所合约的买卖价差平均为6个点，而港交所合约的买卖价差平均约为15个点。这主要是由于：第一，相对于港交所的实物交割，新交所的现金交割更为灵活和方便，投资者不需要额外为交割做准备，因而更倾向于在新加坡交易。第二，港交所未调整交易时间前，合约交易截至凌晨1点，新交所则截至凌晨4点45分，国内上海黄金交易所、上海期货交易所等的夜盘时间持续至凌晨2点30分，许多从事内外盘套利交易的投资者，基于对套利交易的汇率风险管理而只能选择新交所进行交易，客观上提升了新交所的交易量。
（五）二者都积极进行市场培育，但新交所服务更精细
新交所和港交所都比较重视市场服务和培育工作，但新交所的市场服务和培育工作更为精细。第一，新交所十分重视扩大市场参与者。通过增设“远距离结算会员”，承认美国等国家的期货经纪商是新交所的结算会员，允许他们通过新交所的结算所为客户的互换产品进行清算；第二，广泛开展投资者培训和有针对性的投资者服务。除了每年、每季度定期召开大规模的市场推介会和产品介绍会之外，新交所还建立了强大的市场营销团队，通过和银行等的良好合作关系，挖掘潜在市场参与者，引导其积极参与新加坡市场。
四、新交所和港交所人民币期货市场发展经验的启示
作为全球离岸人民币外汇期货的主要市场，二者人民币外汇期货市场的发展经验对我国外汇期货市场建设有一定的借鉴和启示。
（一）抓紧推出在岸人民币外汇期货品种，切实服务实体经济发展
目前，我国大型企业可以比较方便地使用银行外汇场外衍生品，来规避汇率风险。但大多数生产经营涉及用汇的中小企业，特别是中小微企业，因规模有限、资信不高，银行对其提供的诸如远期结售汇、场外期权等外汇风险管理服务的成本较高，而且由于柜台市场等场外交易不像期货市场那样公开透明，避险成本较高，从而造成这些企业进行外汇避险的意愿不强。因此，推出在岸人民币外汇期货产品，能够发挥其标准化、成本低、透明度高、流动性好的特性，不断扩大我国外汇风险管理服务的覆盖面，更好满足各类实体企业和投资者的汇率避险需求，切实发挥服务实体经济的基本功能。
（二）积极推动人民币外汇期货在、离岸市场协同发展，将主要流动性留在境内
当前，我国汇率形成机制改革不断推进，人民币汇率有弹性的双向浮动成为新常态，境内存在巨大的人民币汇率风险管理需求。因此，我们应该借鉴境外人民币外汇期货市场的建设经验，依托国内期货市场完善的监管体系和全面的风险管理体系，抓紧推出在岸人民币外汇期货产品，为相关实体企业提供人民币汇率风险管理工具，进而发挥主场优势，将人民币外汇期货的流动性留在国内，不断打造全球人民币汇率风险管理中心地位，形成人民币汇率期货在岸、离岸协同发展的格局。
（三）积极推动外汇期货市场发展，不断服务资本市场高水平对外开放
当前，我国资本市场不断推进高水平对外开放。要引导境外投资者有序参与我国资本市场，不断丰富各类金融要素市场的投资者结构，形成更完整、合理的市场生态。但是，跨境投资资金对汇率避险的便利性和灵活度有着更高要求，境内外汇避险市场的不发达将会导致投资者纷纷转向境外外汇衍生品市场。因此，应该未雨绸缪，积极在境内设立外汇期货市场，提升外汇避险市场质量及效率，助推资本市场对外开放。
